（匯報出品方/作家：華安證券 馬遠處）

1 特種紙中的食物包裝紙龍頭 深耕特種紙中的食物包裝紙，生產(chǎn)能力瓶頸翻開，加入高速成長久。

五洲特紙于 2008 年 1 月在浙江衢州創(chuàng)造，2020 年 11 月登岸上海證券交易所。

公司潛心于特種紙研制、消費及出賣，過程十余年的財產(chǎn)深耕，現(xiàn)已具有食物包裝紙、格拉辛紙、描圖紙，變化印花紙以及文明紙中國共產(chǎn)黨第五次全國代表大會系列產(chǎn)物，是食物包裝紙細分范圍最大消費廠家，屬于公司上風拳頭產(chǎn)物，同聲公司在多個細分賽道排名居前。

暫時公司下設浙江五星、江西五星兩家重要消費子公司，建交 7 條原紙消費線，并有50萬噸食物包裝紙已于2021年12月9日投入生產(chǎn)，估計到本年年終將產(chǎn)生135萬噸原紙總消費本領，上風生產(chǎn)能力贏得超過式提高。

復盤公司興盛過程，可重要分為三個階段：

（1）2008-2016年興盛前期：

特種紙交易初具范圍，省外蔓延生產(chǎn)能力2003年趙氏家屬樹立浙江五星加入特種紙范圍，2008 年衢州五洲特種紙業(yè)有限公司創(chuàng)造，功夫坐落浙江衢州的兩個消費出發(fā)地共積聚生產(chǎn)能力 34.7 萬噸，交易初具范圍。2014年江西五星創(chuàng)造打開省外構造，公司經(jīng)過入股樹立坐落江西九江的第三出發(fā)地實行進一步生產(chǎn)能力蔓延。

（2）2016-2020年調(diào)整重組期：

生產(chǎn)能力范圍無序蔓延，財產(chǎn)重組沖刺掛牌 2016 年，江西五星“年產(chǎn) 110 萬噸特種紙名目”動工樹立，15 萬噸格拉辛紙消費線和 5 萬噸變化印花紙消費線已辨別于 2018 年 12 月、2020 年 4 月建交投入生產(chǎn)。為安置掛牌，于 2016 年將浙江五星、江西五星重組為五洲有限的全資子公司，2017 年將浙江誠宇、森遠交易重組為全資子公司，并在2018年完全改革機制為衢州五洲特種 紙業(yè)股子有限公司。

（3）2020年于今加快成長久：

掛牌激動加快擴大產(chǎn)量，產(chǎn)物矩陣連接拓寬2020年11月，五洲特紙在上海證券交易所掛牌掛牌，籌融資渠道拓寬。2021年2月，全資子公司湖北祉星紙業(yè)有限公司創(chuàng)造，年產(chǎn)660萬噸漿紙一體化名目預啟用。3 月，江西五星30萬噸特種文明紙產(chǎn)線建交投入生產(chǎn)，同聲50萬噸食物包裝紙消費線已于12月9日建交，產(chǎn)物線愈發(fā)充分，公司生長勢頭強勁。

掛牌此后新生產(chǎn)能力加快投放，加入高速成長久。

收入上面，2016-2020年，公司交易收入為 16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 億元，四年 CAGR 達 12.59%；2021年前三季度公司實行營業(yè)收入 26.84 億元，同期相比增長幅度高達 35.72%。

公司營業(yè)收入范圍的延長重要根源于新增加產(chǎn)量線投入生產(chǎn)以及生產(chǎn)能力爬坡。

歸母凈成本上面，2016-2020年，歸母凈成本為 1.03/1.72/1.65/1.99/3.39 億元，四年 CAGR35.25%；2021年前三季度公司歸母凈成本達 3.14 億元，同期相比增長幅度 28.69%。

估計跟著文明紙產(chǎn)線生產(chǎn)能力爬坡、50 萬噸食物包裝紙建交投入生產(chǎn)，公司功績希望連接延長。

收入構造來看，食物包裝和格拉辛紙是最重要收入根源。

2016-2020年，食物包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)印紙及四塊交易形成公司重要營業(yè)收入，2020年其營業(yè)收入占比辨別為56.3%/33.57%/2.66%/5.51%。

2019年江西五星格拉辛紙產(chǎn)線投入生產(chǎn)后，格拉辛紙營業(yè)收入占比發(fā)端穩(wěn)步飛騰，變成公司暫時重要收入延長點，與食物包裝紙產(chǎn)生共通維持。2021年 3 月公司 30 萬噸特種文明紙投入生產(chǎn)，截止 2021 年 6 月尾已實行營業(yè)收入 1.96 億元，占比 11.92%。

其余，公司連年來主動開辟海內(nèi)商場，2016-2020年境外收入占專營交易收入比辨別為6.11%/6.07%/8.85%/11.53%/8.57%，公司產(chǎn)物重要出口至印度、馬來西亞、韓國。

重要本錢為木漿，公司經(jīng)過積極處置鎮(zhèn)壓成本率振動。

本錢華夏資料占比長年保護 79%之上，個中木漿占比長年保護70%-75%，低位囤漿增厚成本空間。特種紙對木漿訴求較高，常常運用海內(nèi)入口的優(yōu)質(zhì)針葉漿、闊葉漿等。

公司消費本錢中79%之上根源于徑直資料，而徑直資料中又以木漿為主，占比約為70%-75%。故入口木漿價錢的振動將明顯感化公司的結余空間。

復盤公司連年來厚利率走勢，2018年漿價大幅飛騰拉低完全厚利率，2019-2020 年漿價回落至低位橫盤整治，公司結余本領相映獲得建設。20Q4-21H1，漿價再次大幅飛騰，但公司在 2020 年漿價低位時提進步行了充溢的木漿貯存，2020年公司存貨華夏資料貯存到達 3.74 億元，同期相比延長 217.52%，使得公司在 21H1 仍能維持較高的厚利率程度（25.03%）。

21Q3，跟著廉價木漿耗用見底，高價漿在消費中的占比提高，本錢飛騰引導厚利率承壓，21Q3厚利率下滑至11.07%，同期相比-7.01pct。

本錢端敏銳性領會：

徑直資料每振動 5 個點，厚利率反向振動約 3 個點。以 2020 年度財政數(shù)據(jù)為普通，假如其余前提均不爆發(fā)變革，公司徑直資料價錢變化對厚利率的敏銳性領會如次。

分產(chǎn)物來看，產(chǎn)物間細分商場供應和需求聯(lián)系分別引導厚利率走勢分裂。

公司厚利率奉獻重要根源于食物包裝紙，因為各類產(chǎn)物細分商場供應和需求聯(lián)系各別，所以各別產(chǎn)物厚利率振動的幅度和趨向生存確定分別。

簡直來看：

1）食物包裝紙：上風拳頭產(chǎn)物，厚利率連年穩(wěn)步延長。

厚利率走勢基礎與公司歸納厚利率走勢符合，食物包裝紙卑劣需要連年連接維持較快延長，行業(yè)比賽格式較為寧靜。截止 21H1，公司食物包裝紙生產(chǎn)能力 28 萬噸/年，生產(chǎn)能力運用率 96.64%，生產(chǎn)和銷售率 93.2%，連年生產(chǎn)能力運用率連接保護上位。

2）格拉辛紙：隨同生產(chǎn)能力爬坡，厚利率加快提高。

2019 年公司格拉辛紙厚利率低沉重要系江西五星格拉辛紙產(chǎn)線于2019年上半年投入生產(chǎn)，昔日尚未滿負載消費，產(chǎn)物單元本錢較高，生產(chǎn)能力運用率較低引導。2020年，跟著江西五星格拉辛紙消費線生產(chǎn)能力漸漸開釋，范圍效力引導公司格拉辛紙厚利率有所提高。截止 21H1，公司格拉辛紙生產(chǎn)能力 21 萬噸/年，生產(chǎn)能力運用率 67.71%，生產(chǎn)和銷售率 87.62%。

3）描圖紙：描圖紙產(chǎn)物厚利率最高，重要因卑劣需要較為寧靜。

且海內(nèi)描圖紙消費企業(yè)較少，近兩年部分消費廠商因各類因為退出商場，結余描圖紙消費企業(yè)議價本領鞏固所致。截止21H1，公司格拉辛紙生產(chǎn)能力 0.7 萬噸/年，生產(chǎn)能力運用率 86%，生產(chǎn)和銷售率 94.88%。

股權寧靜會合，家屬中心分子介入公司處置。

公司是家屬遏制企業(yè)，占優(yōu)股東、本質(zhì)遏制報酬趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳。

創(chuàng)辦人趙磊徑直持有公司 29.90%的 股權，并經(jīng)過職工持有股票平臺寧波云藍轉(zhuǎn)彎抹角持有 0.14%的股權，暫時控制公法令人、股東長及總司理；趙云福、林彩玲現(xiàn)任公司股東，徑直持有股票比率辨別為 15.29%、12.51%；趙晨佳徑直持有公司 19.82%的股子。

趙云福與林彩玲系夫婦聯(lián)系，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，趙磊與趙晨佳系夫婦聯(lián)系。4位占優(yōu)股東核計持有股票77.52%，股權較為會合，對公司遏制本領強。

以創(chuàng)辦報酬中心，年輕力壯的本領共青團和少先隊。

公司處置層的特性，是具有一支以創(chuàng)辦報酬中心，體味充分的消費和研制共青團和少先隊，中心本領職員均有 15 年之上造紙?zhí)幨麦w味，對產(chǎn)物研制和工藝革新有深沉的領會和看法，共青團和少先隊?？坪w板滯、擺設、機動化、電氣風度、軟硬件開拓、產(chǎn)物研制，經(jīng)過入口二手擺設舉行技術改造，降 低恒定財產(chǎn)加入以及消費本錢，以技術改造本領產(chǎn)生極強壁壘。

公司股東長、總司理趙磊在造紙行業(yè)在業(yè)有年，動作中心本領職員親自介入擺設技術改造，主動拓展引進康師父等大存戶，現(xiàn)年 38 歲，中心處置層年輕力壯；副總司理徐喜中、張宴臣動作中心本領職員，在造紙行業(yè)具有充分的本領體味和處置體味；公司董秘兼財政總監(jiān)張海峽有多年薪融在業(yè)和公司董秘體味。

2 賽道高景氣，存戶高壁壘特種紙：研制消費以及存戶修建雙重壁壘 特種紙：

造紙行業(yè)中的特種兵，鑒于卑劣用處特出、消費難度大，訂價體制與普遍大量紙品有鮮明辨別，完備自決訂價而非實足商場供應和需求訂價的特性。

特種紙源于1945年美利堅合眾國國立現(xiàn)款出納機公司研制勝利的無碳復寫紙，1969年《產(chǎn)業(yè)及特種紙》一書中，把具備特出本質(zhì)、符合更加部分運用的紙種，歸結為特種紙，是造紙產(chǎn)業(yè)中的高高科技產(chǎn)物，普遍是過程特出的抄造工藝、或增添特出的材料、或特出的歲序（涂布或復合或加工），消費出滿意一定用處的紙張。

常常，特種紙比擬產(chǎn)業(yè)大量紙品具備以次特性：

（1）獨絕技術和特意創(chuàng)造，對消費擺設訴求高，本領難度大，資本加入多，附加值比擬高；

（2）用處的對準性較強，與普遍紙比擬商場含量偏??；

（3）具備特殊的本能，存戶是?？苹?。特種紙行業(yè)范圍增長速度大于造紙行業(yè)完全，9 年 CAGR到達13.32%的程度。我國特種紙行業(yè)起步較晚，但較高的結余水寬厚宏大的商場遠景激動了所有財產(chǎn)鏈的趕快蔓延。按照華夏造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年我國特種紙及紙板消費量 709 萬噸，同期相比延長2.01%；2010-2019年產(chǎn)量 CAGR 為 13.32%，且功夫內(nèi)特種紙的產(chǎn)量增長速度快于紙及紙板，行業(yè)的延長后勁較大。

食物包裝紙、化妝原紙、熱敏紙及無碳紙是我國重要特種紙品類。

特種紙可按照運用范圍細分為：食物包裝紙及調(diào)理包裝紙等特種包裝用紙，化妝原紙及壁紙原紙等興辦用紙，無碳紙及熱敏紙等商務交談用紙，格拉辛紙等標簽用紙，熱轉(zhuǎn)印紙等印刷用紙，香煙紙及香煙配系用紙等香煙用紙。

2019年我國食物包裝紙、化妝原紙、熱敏紙及無碳紙產(chǎn)量核計特種紙產(chǎn)量的比為55.38%，為我國特種紙的重要品類。

從比賽格式來看：

（1）行業(yè)以中袖珍企業(yè)為主，山東、浙江兩省為重鎮(zhèn)。

海內(nèi)特種紙廠家多以大中小企業(yè)為主，且重要散布在山東、浙江、河南、江蘇、廣東等地域，之上地域的特種紙產(chǎn)量核計占世界特種紙總產(chǎn)量量九成。

（2）低端商場同質(zhì)化比賽劇烈，中高端商場漸漸產(chǎn)生以品德為導向的比賽。

固然行業(yè)中介入者多以中袖珍企業(yè)為主，但過程近幾年劇烈的商場比賽和財產(chǎn)的趕快晉級，商場比賽格式也展示分裂。

暫時海內(nèi)僅有少量具備范圍的特種紙企業(yè)舉行高品德特種紙的研制消費，行業(yè)比賽重要展現(xiàn)在產(chǎn)物品德等上面，如產(chǎn)物適印性、掩飾性、色牢度、批量寧靜性等上面。在我國特種紙日趨細分裂、?？贫仍V求提高的趨向下，產(chǎn)物構造漸漸向中高端歪斜。

出口變成亮點，特種紙出口量近10年延長CAGR達17%。

暫時特種紙行業(yè)本領及裝置水平衡有大幅普及，從往日的重要依附入口到暫時的重要特種紙產(chǎn)物均已實行了國產(chǎn)化。

按照華夏造紙產(chǎn)業(yè)年度匯報數(shù)據(jù)，2009年之前特種紙重要依附入口，出口份額較低；2009 年特種紙初次實行凈出口，之后年年漸漸夸大出口順差。2020年我國特種紙出口量到達了97 萬噸，同期相比延長 2%。我國特種紙凈出口量 10 年間 CAGR 到達 16.7%。

寰球暫時有 2000 多種特種紙，并且年年新增上百個品牌，我國特種紙種類僅有 600 多種。所以，普及產(chǎn)物本領含量、拓展特種紙細分紙種，實行所有入口代替將為我國特種紙行業(yè)供給較大延長空間。

特種紙中的食物包裝：空間大、高延長的優(yōu)質(zhì)細分賽道

寰球以紙代塑大趨向下，紙基資料是性價比最符合的代替資料。2020 年史上最嚴“限塑令”出場，訴求中心都會的大眾場所及世界餐飲行業(yè)遏止運用一次性不行降解塑料成品，同聲 2022-2025 年遏止范疇將漸漸夸大至世界，并實行運用紙袋、瓷盒等非塑料成品動作代替。

除我國除外，其余國度和地域連年來也紛繁頒布或收緊限塑令，限塑是寰球性的的不行逆趨向。紙基資料具備原資料資源充分、本錢低、產(chǎn)物易接收降解、無傳染的特性，是性價比最符合的代替資料。

我國食物包裝特種紙行業(yè)空間大、增長速度高。

食物包裝是特種紙中的第第一次全國代表大會細分范圍，2019 年占比逼近 26.2%。

連年來，我國食物包裝原紙商場范圍呈加快延長趨向，2011 年至 2019 年我國食物包裝特種紙商場范圍從 107.38 萬噸延長至 205.40 萬噸，CAGR 為 8.45%。

食物卡是食物包裝紙中的細分行業(yè)，紙代塑及耗費晉級趨向下景氣派較高。

簡直來看：（1）食等第白卡代替塑料包裝的空間宏大。食等第白卡對立于普遍的白卡而言，對紙張品質(zhì)訴求更高，所以除去動作食物包裝外，還不妨運用于對人體安定及保健訴求較高的產(chǎn)物包裝上，如調(diào)理、日用耗費品等上面。

簡直來看：1）食物卡代替保守的食物塑料外包裝。

除外賣包裝為例，暫時商家包裝資料仍以塑料為主。

2019 年世界外賣平臺訂單約 143 億單，按平衡每單耗費 3.27 個一次性塑料餐盒計劃，年度塑料盒耗費量為 469 億只。假如單個紙包裝餐盒克重 20g，則外賣塑料餐盒的代替需要為 94 萬噸食物卡需要，帶來需要增量 12.6%。

其余，按照《對于進一步鞏固塑料傳染處置的看法》訴求，到 2025 年終，世界普遍范疇遏止運用不行降解塑料袋，縮小不行降解一次性塑料餐具耗費強度低沉 30%。

按照估測計算可得，若 2025 年外賣盒白卡紙浸透率到達 70%，則食物白卡紙需要量為 145 萬噸。

2）連鎖快餐、新型茶飲等商場的范圍蔓延激動食物包裝紙的需要連接延長。

連年來快節(jié)拍都會生存下，連鎖快餐、新型茶飲等漸漸變成餐飲的新興趨向與潮水。

國度統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表露，202-2019年我國連鎖快餐行業(yè)收入 CAGR 為 6.35%，門店數(shù)目也由 2012 年的 1.04 萬個減少至 2019 年的 1.87 萬個。

同聲，以麥當勞、肯德基等為代辦的西法餐飲權威在我國門店數(shù)目也在連接減少。

將來跟著國際快餐行業(yè)企業(yè)在我國門店數(shù)目的進一步減少以及我國外鄉(xiāng)連鎖快餐企業(yè)的趕快興盛，餐盒、紙杯、防竹紙等食物包裝紙的需要量將進一步減少。

耗費晉級趨向下，沖調(diào)類飲品（咖啡茶、新型茶飲）動作休閑應酬的要害辦法連年來獲得了趕快興盛。

以咖啡茶為例，按照沙利文頒布的《2020年華夏新茶飲行業(yè)興盛白皮書》，2019 年華夏咖啡茶商場范圍到達 678 億元，估計 2025 年，華夏咖啡茶商場的范圍將到達 2,280 億元；2015-2019 年海內(nèi)咖啡茶店商場范圍由 197 億元延長至 500 億元，CAGR 為 26%；估計 2019-2025 年，華夏咖啡茶店商場將延長至 2,107 億元，CAGR 將到達 27%，具備較大的商場空間。

而該類飲品的外包裝重要為紙杯，沖調(diào)類飲品商場范圍的趕快夸大，將徑直啟發(fā)食物包裝紙（紙杯紙等）需要的減少。

3）除食物外包裝外，經(jīng)涂布后的食物白卡可用來電子、化裝品、方劑等耗費類包裝紙。

相較未涂布的食物包裝紙，涂布食物包裝紙具備更好的印刷功效，可普遍運用于日常生活用品、耗費類電子等產(chǎn)物的外包裝。其余，因為以食等第原紙為普通，相較于非食等第產(chǎn)物，該類產(chǎn)物安康、安定、環(huán)境保護個性越發(fā)鮮明。

跟著電子耗費類產(chǎn)物革新?lián)Q代的步調(diào)連接加速，電子耗費類產(chǎn)物銷量的提高將啟發(fā)配系包裝商場的延長。

其余，按照國度統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020 年華夏日常生活用品類零賣總數(shù)到達 6,504 億元，同期相比延長 7.5%，化裝品類零賣額到達 3,400 億元，同期相比延長 9.5%。

跟著住戶生存程度的連接普及，耗費類產(chǎn)物連接充分，其對包裝的需要量也將隨之延長。食等第白卡還可運用于方劑包裝。

跟著人丁老齡化過程加速，新方劑開拓力度加大，社會醫(yī)保體制連接健康，我中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將連接維持確定的延長。

按照國度統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年，華夏中西方劑類零賣總數(shù)到達5,355億元，同期相比延長7.8%。醫(yī)藥行業(yè)范圍的延長將啟發(fā)方劑包裝紙需要的延長。按照《華夏包裝》的數(shù)據(jù)，2019 年我國調(diào)理包裝原紙產(chǎn)量16.18萬噸，同期相比延長17%，2015-2019年華夏醫(yī)用包裝紙CAGR高達20%。

（2）格式觀點：比擬社會卡，食物卡比賽格式更優(yōu)。

白卡紙按用處分門別類可分為社會卡、煙卡和食物卡。社會卡占比約61%，重要用來酒類、方劑、耗費電子、化裝品包裝；煙卡占比25%，重要用來海內(nèi)香煙包裝；食物卡占比約14%，運用于百般食等第包裝，以及對人體安定及保健訴求較高的產(chǎn)物包裝上。

歸納來看，食物卡比擬社會卡具備價錢振動幅度小、存戶粘性大且價錢敏銳度低、產(chǎn)品德量訴求高檔特性，使得食物卡 1）比賽更關心產(chǎn)品德量與存戶壁壘，而社會卡比賽常常會合在價錢上。2）紙價振動幅度小于大量白卡紙。

比較博匯紙業(yè)（以消費社會卡為主）的白卡紙交易與公司食物卡交易年度厚利率走勢，不妨創(chuàng)造2018年后五洲特紙的食物卡厚利率明顯高于社會卡厚利率；比較大量白卡與公司食物卡年度均價走勢也可創(chuàng)造食物卡比擬大量白卡紙價的振動幅度更?。槐容^木漿均價走勢，不妨發(fā)此刻漿價低沉時，食物卡均價低沉幅度遠小于漿價與大量白卡紙價的降幅。更優(yōu)的比賽格式使得食物卡均價振動幅度小，進而在確定水平上保護厚利率的寧靜性。

公司在食物包裝紙連接深耕，消費、出賣修建中心壁壘

行業(yè)格式：范圍超百萬噸，特種紙企業(yè)將連接主宰。食等第卡紙（下稱食物卡）卑劣重要用處為簡單面面碗、咖啡茶杯、打包盒餐類，暫時未涂布類食物卡商場范圍約在110萬噸安排，且居于趕快延長中。暫時食物卡細分范圍內(nèi)范圍紙企重要有五洲特紙、太陽紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、白鶴股子等。

商場介入者重要分為兩類：

第一類是以五洲特紙、白鶴股子為代辦的特種紙企業(yè)；第二類是老牌大量紙/白卡紙企，代辦公司有太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和博匯紙業(yè)等。

特種紙企業(yè)將連接保護主宰，重要鑒于：

1）特巨型紙機難以產(chǎn)生本錢上風，食物卡形式基礎為以銷定產(chǎn)，規(guī)格型號稠密，須要小批量多批次排產(chǎn)；

2）卑劣存戶各別，食物卡存戶對自己品牌及包裝安定莫大關心，同紙基供給商多為長久協(xié)作，定制化開拓，須要較長功夫積聚。公司是食物卡紙細分范圍龍頭。

截止 2020 年終，公司食物卡（未涂布類）生產(chǎn)能力為 28 萬噸，對應商場 110 萬噸范圍，約有近 30%市占率。

在建生產(chǎn)能力中，江西五星出發(fā)地 50 萬噸食物包裝紙已于2021年 12 月 9 日投入生產(chǎn)，公司2021年終總生產(chǎn)能力將到達 78 萬噸；其余公司的 20 萬噸液體包裝紙名目將于2023年下星期投入生產(chǎn)。

高存戶壁壘：深度綁定康師父、一致等大存戶。

食物包裝紙行業(yè)的壁壘不只在消費本領端，還展現(xiàn)在存戶端。

卑劣大存戶因?qū)ζ渥约浩放频年P心和對食物包裝安定的商量，對供給商的消費本領、本領程度、資本勢力、消費工藝、保健前提、產(chǎn)物品德、職員本質(zhì)及處置本領都有很高的訴求，觀察期較長。且一旦完畢協(xié)作和議常常是長久且大量量的訂單，簡單不會調(diào)換供給商。

公司卑劣存戶主假如工場存戶，且為巨型高端企業(yè)存戶。

過程 10 年的存戶開辟積聚，公司與康師父、一致等大存戶完畢了長久且寧靜的協(xié)作。

按照網(wǎng)站交談消息，以康師父為例，康師父 90%之上的面碗用紙購買量由公司供給。連年來康師父+一致的核計出賣占比均勝過 20%。

簡單面等簡單速食出賣回暖，大存戶 SKU 稠密，完備紙基代替潛伏空間。

簡單面需要自 2016 年后發(fā)端回暖，2020 年疫情暴發(fā)刺激簡單面等簡單速食需要延長，寰球簡單面需要量飛騰至 1165.5 億份，較 2016 年延長了 19.59%。我國事寰球簡單面耗費量最高的國度，2020 年海內(nèi)簡單面需要量占寰球約 39.76%的份額。

按照弗若斯特沙利文公司猜測，2021年華夏簡單面世場范圍將到達 937 億元，2016-2021 年 CAGR 約為 2.9%，華夏簡單面世場范圍完全表露量價齊升的趨向。

按照歐睿數(shù)據(jù)，2010年到2020年，我國簡單面零賣價錢由 18.38 元/kg 提高至 29.84 元/kg，CAGR 為 5.0%。

而容器面動作簡單面中的中高端產(chǎn)物，自2012年此后，在所有簡單面世場中的份額連接提高，估計2021年容器面占所有簡單面世場的 48.90%，商場范圍將到達 458 億元。

容器面消費企業(yè)將迎來行業(yè)興盛機會，而動作其徑直原資料的面碗紙的商場需要量也將連接減少，商場遠景杰出。

3 生產(chǎn)能力超過式延長沖破瓶頸，加入加快成長久 公司本錢開銷逐年提高，助力生產(chǎn)能力蔓延的無序舉行。公司自2016年此后本錢開銷逐年提高，由2016年的 0.78 億元提高至2020年的 3.15 億元，四年CAGR高達45.2%。

2021年為公司生產(chǎn)能力投夸大年，前三季度公司核計本錢開銷到達4.91億元，是2020年終年的 1.6 倍。與友商比擬，公司本錢開銷力度居于行業(yè)超過程度，也保護了公司生產(chǎn)能力成功蔓延。

三大消費出發(fā)地核計約 135 萬噸生產(chǎn)能力，估計2022年產(chǎn)量將沖破百萬噸。

暫時公司具有五洲特紙（本部）、浙江五星和江西五星三大消費出發(fā)地，估計2021年終生產(chǎn)能力 核計 135 萬噸。個中包括 78 萬噸食物包裝紙、21 萬噸格拉辛紙、30 萬噸特種文明紙、5 萬噸轉(zhuǎn)印紙和 0.7 萬噸描圖紙。

2021-2023年是公司生產(chǎn)能力的會合開釋與爬坡階段，按照公司 IPO 募投名目與可轉(zhuǎn)債名目表露的投入生產(chǎn)后預期生產(chǎn)能力運用率，咱們估計公司2021-2023年年年可實行 64.4、107.02 及 130.55 萬噸產(chǎn)量。

食物包裝本年生產(chǎn)能力運用率保護上位，完備確定需要破口。

公司連年來生產(chǎn)能力運用率、生產(chǎn)和銷售率已近飽和，以食物包裝紙為例，2017-2020年公司食物包裝紙生產(chǎn)能力運用率辨別為96.79%、99.50%、102.20%和93.57%。（2020年生產(chǎn)能力運用率下滑是由于昔日有新增生產(chǎn)能力投入生產(chǎn)居于生產(chǎn)能力爬坡期）。

生產(chǎn)和銷售率辨別為99.2%、99.6%、101.9%和100.6%。公司生產(chǎn)能力運用率飽和、生產(chǎn)和銷售率杰出，完備確定需要破口。

新增加產(chǎn)量線及名目：

（1）江西五星 50 萬噸食物包裝紙名目。

50萬噸食物包裝紙可在暫時食物包裝紙的普通上新增涂布工藝。涂布類包裝紙具備更好的印刷功效，可普遍運用于食物、醫(yī)藥、耗費類電子等產(chǎn)物的外包裝，商場用處越發(fā)普遍。其余，公司現(xiàn)有存戶中有較大的涂布類需要，所以涂布類食物卡投入生產(chǎn)后，不妨經(jīng)過發(fā)掘現(xiàn)有存戶生產(chǎn)能力消化。

（2）浙江 20 萬噸液體包裝名目。

20 萬噸液體包裝紙名目定位液包高端用紙，較普遍的食物包裝在挺度、防水、防潮、防浸透等上面具備更為崇高的展現(xiàn)，更能符合液體類產(chǎn)物的包裝和保存。此次投資建設項在主動滿意現(xiàn)有存戶的需要（康師父、一致均具有范圍較大的飲料交易）的同聲，也將主動開辟新的用戶，進一步普及公司在食物包裝商場的浸透率。

以銷定產(chǎn)+訂單充溢保護公司生產(chǎn)能力消化無虞。

公司重要為存戶供給定制化產(chǎn)物，采用以銷定產(chǎn)的籌備戰(zhàn)略。其余，公司在手訂單充溢，產(chǎn)物平衡生產(chǎn)和銷售率達96%。以銷定產(chǎn)+訂單充溢使得公司得以維持對立較低的倉庫儲存商品程度，以及較高的訂單掩蓋率，進而保護新增生產(chǎn)能力的消化。

截止2021年 6 月末，公司訂單掩蓋率為 141.88%。

4 杜邦領會：ROE保護行業(yè)首位 ROE 行業(yè)第一，長年維持20%之上程度。

公司ROE自2016年于今貫串維持行業(yè)第一，且寧靜在20%之上。2020年公司ROE為25.11%，其余四家特種紙掛牌公司ROE平衡值為10.63%。公司ROE程度明顯高于行業(yè)平衡值。

消費功效是公司高 ROA 的要害。

橫向比較：較高的財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率奠定高ROA程度按照杜邦領會，ROE=ROA*權力乘數(shù)，2020 年公司ROA為16.17%，其余四家可比公司ROA平衡值為8.33%。

進一步拆分ROA，又可拆解為總財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*出賣凈稅率，公司出賣凈稅率完全居于行業(yè)中流程度，2020年公司出賣凈稅率僅為12.85%，低于華旺高科技的16.07%和白鶴股子的14.85%。故高ROA重要奉獻根源于公司較高的財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

維持產(chǎn)線自行研制，保護較高的財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

連年來鑒于公司提早購買擺設等消費材料，財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有低沉，在生產(chǎn)能力爬坡后希望變化上升，行家行業(yè)內(nèi)部完備鮮明對立上風。

不妨實行這一目的的中心在乎公司具有一支以創(chuàng)辦報酬中心，寧靜的涵蓋板滯、擺設、機動化、電氣風度、軟硬件開拓、產(chǎn)物研制等各個上面的?？乒睬鄨F和少先隊。經(jīng)過對引進二草紙機舉行技術改造，到達貶低恒定財產(chǎn)加入和消費本錢的手段。

縱向比較：全方位降低成本增效啟發(fā)出賣凈稅率延長由公司自己連年來杜邦拆解可知，權力乘數(shù)上面，公司權力乘數(shù)漸漸貶低，本錢構造獲得連接優(yōu)化；總財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上面，公司連年生產(chǎn)能力與范圍的連接蔓延引導總財產(chǎn)范圍提高，相映總財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下滑，但仍維持在較高程度；出賣凈稅率上面，體量的延長也使得范圍上風連接突顯，且公司歸納處置本領崇高，降低成本增效實行有力，使得公司出賣凈稅率穩(wěn)步延長。

個中，公司降低成本增效功效明顯，展現(xiàn)在：

（1）每人平均創(chuàng)收、每人平均創(chuàng)造利潤程度并列行業(yè)首位。

截止 2020 年，五洲特紙職工總額為 921 人，個中消費職工為 687 人。公司連年來不管是每人平均創(chuàng)收仍舊每人平均創(chuàng)造利潤均超過于行業(yè)，2020 年公司每人平均創(chuàng)收為 286.07 萬元，每人平均創(chuàng)造利潤為 36.76 萬元。

（2）用度管理和控制特出，功夫用度率保護較低程度。

公司用度管理和控制杰出，功夫用度率從來保護行業(yè)較低程度，功夫用度率完全維持在7%-8%程度。

簡直來看：

1）出賣用度：因為公司卑劣存戶會合度較高且對立寧靜，比擬友商無需舉行大范圍的商場開辟，且裝備的出賣職員較少，故公司出賣用度率低于行業(yè)平衡程度。

2020年，出賣用度率低沉重要由于管帳安排將運腳移至本錢；

2）處置用度：為普及處置功效，公司舉行團體化的共同處置形式，即母子公司的財政、行政等事變均由支部一致處置，里面處事的高共同度貶低了公司的處置用度；其余，公司辦公室場合較為會合，辦公室樓賬面價格較低，折舊用度相映偏低，引導公司處置用度率低于同業(yè)業(yè)可比掛牌公司平衡程度；

3）研制用度：公司研制用度偏低重要系公司具有十有年的消費積聚，貯存了老練的消費工藝和本領；且公司產(chǎn)種類類較少，將來跟著公司消費范圍夸大、產(chǎn)物品類充分，研制加入將進一步提高。

4）財政用度：公司掛牌前因為籌融資渠道簡單，資本需要破口重要來自錢莊告貸，引導公司財政用度率高于友商平衡程度；2020 年于今，跟著公司 IPO 召募資本的到位，以及群眾幣兌美元匯率走強，匯兌收益較大，引導財政用度大幅貶低。

5 結余猜測與估值商量 結余猜測：咱們對公司專營交易，即食物包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、變化印花紙以及特種文明紙 2021-2023 年的功績展現(xiàn)舉行了猜測。

簡直來看：

（1）食物包裝紙：

公司江西 50 萬噸食物包裝紙名目已于 2021 年 12 月投入生產(chǎn)，估計 2022 年發(fā)端生產(chǎn)能力爬坡漸漸放量。估計 2022 年公司江西 50 萬噸食物紙名目生產(chǎn)能力運用率為 70%，2023 年實行滿產(chǎn)滿銷。其余 20 萬噸液體包裝紙名目估計 2023 年下星期投入生產(chǎn)。

（2）格拉辛紙：

公司將來三年內(nèi)暫無格拉辛紙的新生產(chǎn)能力投資建設安置，故將來三年生產(chǎn)能力以 2020 年終為準（21 萬噸）。公司邇來一期格拉辛紙投入生產(chǎn)在 2019 年，過程近兩年的生產(chǎn)能力爬坡估計 2021 年不妨實行滿產(chǎn)。

（3）描圖紙與變化印花紙：

公司這兩類產(chǎn)物生產(chǎn)能力較小，且將來三年暫無新增生產(chǎn)能力投入生產(chǎn)安置。描圖紙商場比賽格式優(yōu)化，公司議價本領有所鞏固，且按照汗青數(shù)據(jù)來看公司描圖紙交易不管是生產(chǎn)能力運用率仍舊生產(chǎn)和銷售率仍舊飽和，故估計將來三年描圖紙交易能保持連接滿產(chǎn)滿銷狀況。變化印花紙過程兩年生產(chǎn)能力爬坡，咱們估計 2021 年生產(chǎn)能力運用率能到達 95%安排，2022-2023 年維持在 95%之上。

（4）特種文明紙：

公司 30 萬噸特種文明紙名目于 2021 年 3 月尾投入生產(chǎn)，投入生產(chǎn)首年估計生產(chǎn)能力運用率為 60%安排，2022-2023 年估計生產(chǎn)能力將連接爬坡。

營業(yè)收入與成本范圍居于行業(yè)中流，凈成本四年 CAGR 達 34.6%。公司營業(yè)收入與歸母凈成本體量均在特種紙行業(yè)中居于中流程度，2020 年實行營業(yè)收入 26.35 億元，2016- 2020 年的四年營恢復合增長速度為 12.6%。

隨同生產(chǎn)能力漸漸開釋，21Q1-3 收入實行 26.84 億元，前三季度核計收入已超客歲終年。2020 年公司實行歸母凈成本 3.39 億元，四年 CAGR 高達 34.6%，公司凈成本增長速度亮眼。

暫時估值逼近汗青最低程度。

從 2020 年終于今，公司 PE-TTM 走勢維持振動下行，暫時 PE-TTM 為 17.96X（2021/12/13），汗青平衡估值為 23.1X，逼近汗青低點。

公司 2021 年是生產(chǎn)能力投夸大年，2022-2023 為生產(chǎn)能力爬坡階段，公司高生長預期以及壁壘認知差待建設。

咱們估計公司 2021-2023 年歸母凈成本辨別為 4.29/6.96/9.22 億元，同期相比 +26.7%/62.4%/32.4%，增長速度跑贏行業(yè)，對應 PE 辨別為 17.1X、10.5X、8.0X。

從行業(yè)比擬觀點，按照商場普遍預期，文明紙龍頭太陽紙業(yè) 21-23 年 PE 辨別為 9.2X、8.2X、7.5X，特種紙中，白鶴股子對應 PE 辨別為 21X、18X、15X，華旺高科技因為商場給與土地資產(chǎn)鏈估值，對應 PE 辨別為 11.5X、9.7X，8.3X，公司估值在一致和對立場所，完備高安定邊沿以及較大建設空間，初次掩蓋賦予 2022 年 17X 的 PE。

危害提醒： 行業(yè)比賽加重危害，原資料價錢大幅振動危害、生產(chǎn)能力樹立不達預期危害等。

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