（報告出品方/作者：東方證券，黃驥、江劍）

外貿轉型實體工業(yè)，公司崛起于玻璃深加工。公司集團前身為中國南方玻璃有限公司，成立于 1984 年，為中外合資企業(yè)，從事以玻璃為主的進出口貿易，主要做廣東浮法玻璃有限公司的外貿代理。 看到國內市場高端建筑用玻璃的巨大缺口，又坐擁深圳的區(qū)位優(yōu)勢，公司從貿易轉型加工制造，向實體工業(yè)升級，走上了自主研發(fā)的崛起之路。到 1992 年，公司已成為全國領先的玻璃深加工龍頭， 于當年在深圳證券交易所 A、B 股同時掛牌上市，是中國最早的上市公司之一。

上市助力公司向玻璃產(chǎn)業(yè)上游延伸，主營業(yè)務多元化，產(chǎn)能布局全國化。1998 年，公司成功生產(chǎn) 出 1.1mm 超薄浮法玻璃，為中國首條具有自主知識產(chǎn)權的浮法玻璃生產(chǎn)線，自此奠定行業(yè)領導地 位。公司以深圳為主要發(fā)展陣地，形成了以浮法玻璃、工程玻璃為核心的業(yè)務結構。2000 年，深 圳南玻顯示器件科技有限公司成立，公司開始進入觸控顯示領域。2002 年，天津南玻工程玻璃有 限公司成立，標志著公司全國化布局的開端。此后，公司不斷完善產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結構，在全國加速布 局產(chǎn)能，于 2005 年、2010 年相繼進軍太陽能光伏產(chǎn)業(yè)及超薄電子玻璃市場，生產(chǎn)基地遍布全國。

主營業(yè)務由平板玻璃、工程玻璃、電子玻璃與顯示器件、太陽能四大板塊構成。平板玻璃業(yè)務中， 浮法玻璃為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，以超白、超寬、超厚、超薄等差異化產(chǎn)品為主；光伏玻璃方面擁有 國內首家自主研發(fā)全知識產(chǎn)權的生產(chǎn)線。工程玻璃領域，公司憑借高品質中空公建玻璃占據(jù)行業(yè)領 先地位。超薄電子玻璃領域，公司通過自主研發(fā)，實現(xiàn)了從高鋁到中鋁、鈉鈣，高中低端各類應用 場景（包括二強蓋板和高端 ITO 的突破）電子玻璃產(chǎn)品領域的全面覆蓋。在太陽能光伏領域，公司 打造了一條涵蓋高純多晶硅、硅片、電池片、組件及光伏電站運營的完整產(chǎn)業(yè)鏈，以提供多元化的 新能源綜合解決方案。

太陽能板塊減值對公司業(yè)績的拖累在 20 年已基本結束。近幾年來，公司太陽能板塊虧損較多，主 要由于 1）多晶市場份額萎縮，公司部分工藝落后且能耗較高；2）生產(chǎn)基地所在地（湖北宜昌）的電價較高，推高了生產(chǎn)成本；3）去年湖北疫情期間生產(chǎn)停滯。19-20 年公司對該業(yè)務板塊計提 了 4.06/6.42 億的資產(chǎn)減值準備，到 20 年底賬面凈資產(chǎn)僅剩 6200 萬。此外，由于太陽能并非公司 發(fā)展重心，預計未來其規(guī)模將逐步縮減直至退出。

2015 年是公司股權結構的分水嶺，前任高管集體離職一度引起公司治理震蕩，現(xiàn)已恢復穩(wěn)定。2015 年之前，公司股權結構高度分散且相對穩(wěn)定。2011 年至 2015 年，公司前三大股東持股數(shù)穩(wěn)定在 各 3%左右的結構，不存在控股股東及實際控制人。2015 年，寶能系舉牌，公司股權結構發(fā)生重大 變動，寶能系持股比例接近 20%，結束了長期以來股權分散的局面。寶能系入主公司一年后，以 原董事長曾南先生為首的 7 名管理層成員集體辭職，公司在毫無準備的情況下，直接面臨內部權 力突發(fā)真空，外部投資者、客戶與合作方的猶疑保留以及巨大輿論壓力帶來的危機。隨著寶能系陳 琳女士接任公司董事長，公司原股東北方工業(yè)集團出身王健先生接任 CEO，以及數(shù)位公司“老班 底”加入高管團隊，管理層趨于穩(wěn)定，公司治理矛盾基本消除，回到正常軌道。

寶能系前海人壽現(xiàn)為公司第一大股東，將長期持股。截至 2021 年一季度末，前海人壽及其一致行 動人共持股 25.91%，前海人壽實控人為深圳市寶能投資集團有限公司董事長姚振華。董事會 9 名 成員中 4 人由前海人壽派駐，但不參與公司的日常經(jīng)營管理。寶能將公司列為制造業(yè)領域的戰(zhàn)略 投資標的，預計將會長期持股。此外，新管理層已基本穩(wěn)定，此前發(fā)展停滯的各業(yè)務線均開始擴張。

蓋板玻璃主要應用于消費電子，公司位于產(chǎn)業(yè)鏈上游

電子玻璃是現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)的關鍵基礎性材料，智能手機是電子玻璃加工產(chǎn)品的主要市場。電子玻 璃一般指 0.1~2mm 厚的超薄玻璃，其加工產(chǎn)品廣泛用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能 手表、智能電視等電子產(chǎn)品中，因其具有光電、熱電、聲光、磁光等功能，故稱之為電子玻璃。電 子玻璃是電子信息產(chǎn)品的基礎支撐產(chǎn)業(yè)之一，其發(fā)展快慢、技術水平高低也直接影響電子信息產(chǎn)品 的發(fā)展

蓋板玻璃是電子玻璃應用于智能手機的重要組成部分。根據(jù)安裝部位及功能，用于手機的電子玻璃 可分為：前蓋板與后蓋板，可保護手機并提升視覺效果；觸摸屏，玻璃表面鍍一層 ITO 膜，再與電 容觸摸感應相結合制成觸控模組；顯示模組的液晶基板玻璃則根據(jù) LCD 或 OLED 的具體要求進行 制作。隨著智能手機整機輕薄化、高清化、大尺寸化、多功能化等要求不斷提高，以及 5G 通信技 術的普及覆蓋，高性能蓋板玻璃需求不斷升溫。

透光性、耐磨性及抗跌落性是屏幕用蓋板玻璃的基本性能要求。作為顯示屏的組成部分之一，光透 過率和色彩還原度是蓋板材料選擇的重要指標。蓋板是各類移動終端觸控屏幕最外側的保護層，直 接暴露于外界，因此高硬度、抗摔性也決定了蓋板品質的高低。在第一代智能手機問世之初，電子 玻璃憑借光學性能、力學性能和成本工藝的綜合優(yōu)勢，擊敗亞克力和藍寶石，成為觸摸屏蓋板的最 佳材料。高硬度和高強度也是目前蓋板玻璃研發(fā)革新的主要方向。

康寧大猩猩蓋板引領行業(yè)技術迭代。美國康寧公司是全球最大的電子玻璃蓋板制造商，自 2007 年 應蘋果公司的需求（即對智能手機觸屏玻璃防刮花的要求）推出適用于手機和平板電腦觸摸屏的第 一代大猩猩玻璃，到目前為止已經(jīng)推出了第七代產(chǎn)品（不包括屬于另一技術路線的微晶），每一款 產(chǎn)品相對前代的抗劃傷和跌落等性能方面均有顯著提升，在最新一代 Victus 的抗跌落測試中，已經(jīng)可以做到 2m 高度都摔不壞。截至目前，全世界有超過 60 億臺設備使用來自康寧的大猩猩玻璃， 與之合作的主流設備制造商超過 45 家?？祵幋笮尚刹Ａб呀?jīng)成為手機等一系列移動終端的標配。

目前電子玻璃的主流成型方法分為溢流法和浮法，各有千秋。溢流法是將熔融玻璃液導入導管，順 著底部開口的溢流槽向下流動，在底端匯合溢出形成片狀基板。溢流法具有玻璃表面質量好、無需 成形介質、無需二次加工、成品率高等優(yōu)點, 但單線產(chǎn)能規(guī)模小，并且存在美國康寧公司建立的專 利壁壘。浮法工藝是應用最廣泛、歷史最悠久的玻璃成型工藝，玻璃液出爐后流入裝有液態(tài)錫的溝 槽，由于錫和玻璃的密度差，槽內玻璃在金屬液面上依靠表面張力和重力自由攤平，再進入冷卻室 冷卻成型。浮法成型玻璃質量以及成品率等方面均與溢流下拉法存在一定差距，玻璃板面的滲錫問 題極易導致玻璃產(chǎn)品的翹曲變形，需要進行二次處理, 增加了額外成本。但浮法產(chǎn)能規(guī)模大，且國 內企業(yè)普遍具備一定技術積累，工藝較為成熟。

高鋁玻璃將成為市場主流。為了提高玻璃蓋板的耐磨性和抗摔性，一方面是優(yōu)選玻璃成分，另一方 面可以通過離子交換進行化學強化。從玻璃成分的角度，蓋板玻璃經(jīng)歷了鈉鈣玻璃、鈉鋁硅玻璃和 鋰鋁硅玻璃三個階段。高含量的 Al2O3 可以改善玻璃的化學穩(wěn)定性，提高玻璃的硬度和機械強度， 目前最新一代高鋁玻璃的 Al2O3 含量已達到 20%以上。在此基礎上引入 2%~3%Li2O 得到的鋰鋁 硅玻璃，化學穩(wěn)定性進一步提升，離子交換效果也更好。

電子玻璃一般通過離子交換法實現(xiàn)化學強化。即將玻璃置于熔融堿鹽中，使玻璃表層中的小離子與 熔鹽中的大離子交換，在玻璃表面形成壓應力，內部形成張應力，從而達到提高玻璃強度的效果。 表面壓應力（CS）和壓應力深度（DOL）是評價玻璃化學強化效果的兩個關鍵指標，提高玻璃 CS 與 DOL 可增加玻璃強度，特別是提高 DOL 能有效地增加玻璃耐劃傷與抗沖擊力學性能。

二次強化后玻璃性能明顯優(yōu)于一次強化。化學強化分為“一次強化”和“二次強化”。傳統(tǒng)的一次 強化雖然可獲得較高的表面壓應力（CS），但應力層深度（DOL）較淺，玻璃的抗沖擊性能較差。 通過延長離子交換的時間可以提高 DOL，但 CS 因應力松弛而快速降低，難以達到理想值。采用 二次強化，可使玻璃表面 DOL 值增加，且 CS 最大值仍保留在玻璃表面附近，解決了 CS 值與 DOL 不能同時增加的矛盾，產(chǎn)品的抗摔與抗跌落性能得到較大的提升。二次化學強化工藝，是當前高端 蓋板玻璃的發(fā)展趨勢。

電子玻璃蓋板產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游依次為玻璃基板廠商、深加工廠商、終端廠商。玻璃蓋板加工廠 購買玻璃基板進行切割、絲印、鍍膜等一系列加工，再將玻璃蓋板產(chǎn)品銷售給終端客戶。上游主流 原材料制造商包括美國康寧、日本旭硝子、日本電氣硝子、德國肖特以及國內的南玻、旭虹、彩虹、 中建材等。中游加工行業(yè)的龍頭企業(yè)包括藍思科技、伯恩光學等。下游應用終端則較為廣泛，具體 到智能手機，則主要包括蘋果、華為、小米等。

終端電子產(chǎn)品廠商通常采用劃定資源池或直接指定選擇玻璃原材料廠商。終端客戶對蓋板玻璃產(chǎn) 品的品質要求較高，對原材料及其供應商的選擇因而十分嚴格。合作廠商的電子玻璃基板需要通過 終端客戶的性能測試、小批量驗證和市場小范圍試投放，才能進入品牌資源池，實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。 劃定資源池后，一些終端客戶會將原材料選擇權完全交給加工廠商，一些則會就特定項目指定品牌 和采購量，加工廠商只擁有建議權。

全球市場將近兩百億，歐美日壟斷地位有望逐步被國產(chǎn)廠商打破

保守預計到 2025 年全球手機蓋板玻璃市場空間 194 億。根據(jù) IDC，預計 2021-2025 年全球智能 手機出貨量為 13.80/14.30/14.78/15.11/15.37 億部，主要受到疫情后消費需求持續(xù)復蘇和 5G 普及度增加兩方面的推動；近幾年由于金屬后蓋對 5G 信號的影響較大、后蓋板的玻璃滲透率顯著提 升，根據(jù) CINNO 到 2020 年有 60%的手機后蓋使用玻璃材料，即平均單部手機要使用 0.6 片后蓋 板玻璃，我們假設這一趨勢在未來幾年的 5G 換機需求下將會延續(xù)，到 25 年單部手機使用玻璃后 蓋板片數(shù)逐步提升至 0.85；假設 50 片前蓋板對應一平米玻璃，以及 40 片后蓋板對應一平米玻璃 （已考慮必要的生產(chǎn)和加工損耗），可以換算出每部手機消耗的玻璃平米數(shù)；目前主流高端機型采 用的康寧二強玻璃 GG5 價格約為 360 元/平并假設占比 70%，其他廠商比康寧至少便宜一半（180 元/平）、假設占比 30%，加權平均價格約 306 元/平，預計未來價格將保持穩(wěn)定；綜上可推算出到 2025 年全球蓋板玻璃的市場規(guī)模為 194 億，考慮到除手機外還有平板電腦、車載顯示屏等其他終 端也會應用玻璃蓋板，因此實際的市場規(guī)模會更大。

蓋板玻璃行業(yè)呈現(xiàn)一家獨大的競爭格局，康寧全球市占率 70%，國內廠商市場份額較少。美國康 寧公司具備強大的技術迭代和優(yōu)越的產(chǎn)品性能（抗跌落、抗劃傷等），標志性產(chǎn)品為大猩猩（Gorilla Glass），最新的 VICTUS 系列跌落高度已提升至 2m，目前依然占據(jù)了行業(yè)絕對的壟斷地位，我 們測算康寧 20 年在全球的市占率達到近 70%。行業(yè)第二梯隊為以旭硝子為代表的日本廠商，整體 市占率也僅有 10%+，與康寧差距較大。國內廠商方面，目前具備高鋁蓋板玻璃生產(chǎn)能力的企業(yè)僅 有寥寥幾家，其中南玻、旭虹已經(jīng)取得了一定的技術和市場突破，預計國產(chǎn)市占率在 5%-10%之間， 隨著客戶的認可度提升，未來國產(chǎn)化空間巨大。

旭虹在一強玻璃上搶占國產(chǎn)化先機，彩虹是采用溢流法生產(chǎn)的唯一國產(chǎn)廠商。國內最早生產(chǎn)出自主 產(chǎn)權蓋板玻璃的企業(yè)為旭虹（東旭光電子公司），2014 年推出其高鋁一代蓋板明星產(chǎn)品“王者熊 貓”（PANDAKING），性能十分接近旭硝子等國際二線龍頭的水平，打破了國外廠商的壟斷、成 為華為、小米、VIVO、京東方等知名品牌的上游原材料供應商之一，多年占據(jù)國產(chǎn)市占率第一的 位置。在旭虹之后，公司、中建材、彩虹等其他國產(chǎn)廠商也相繼研發(fā)出各自的蓋板玻璃，其中大部 分都采用的是浮法技術，而彩虹是唯一采用溢流法的，同時也有自己獨特的制程工藝，例如在化學 強化環(huán)節(jié)，彩虹引入更大的玻璃骨架網(wǎng)絡，離子交換時間只有普通的 1/3，并使用獨特的離子篩陶 瓷吸附離子交換產(chǎn)生的垃圾離子，保證強化玻璃的強度和尺寸品質一致等。

目前，蓋板玻璃國產(chǎn)替代的過程正在加速，替代范圍從一強已逐步擴展至二強蓋板玻璃。目前已經(jīng) 掌握一強蓋板玻璃生產(chǎn)技術且良品率達到到商業(yè)運營狀態(tài)的國內玩家包括彩虹、旭虹、南玻、旗濱、 中建材凱盛，由于供給量的快速增加，其價格一降再降，目前已跌至 10-20 元/平米區(qū)間。國外廠 商在一強蓋板玻璃方面缺乏成本優(yōu)勢，其市場份額不斷被蠶食。但另一方面，我們看到手機端使用 一強蓋板玻璃的比例也在下滑，部分低端機型（單價 2000 元以下）開始采用二強蓋板玻璃。一次 強化玻璃未來將更多被應用于車載顯示、智能家居、教育等領域。

在二強蓋板玻璃領域，國內廠商去年開始逐漸獲得突破。南玻在 20 年 5 月份推出了 KK6 玻璃， 對標康寧 GG6 蓋板玻璃，去年出貨量較少，占其咸寧產(chǎn)線的 10%左右。由于 KK6 價格有較大優(yōu) 勢（120-150 元/平米對標康寧 GG6 的 350-400 元/平米），且蓋板及整機廠商反饋較好，有望在 今年的供貨量上獲得大幅增長，目前咸寧產(chǎn)線已開始量產(chǎn) KK6。我們認為，從經(jīng)濟性角度考慮，國 內整機廠商除了旗艦型產(chǎn)品，其他手機型號均可能采用國產(chǎn)蓋板玻璃。此外，原來某些國內手機廠 商和康寧存在一定的蓋板玻璃捆綁銷售政策，這種政策目前正在弱化，給了包括國產(chǎn)玩家替代空間。 在 ODM 機型，蓋板廠商對選用哪家玻璃廠家的自主權更大，國產(chǎn)蓋板玻璃原片廠商有望在 ODM 機型上獲得更快的突破。

公司領跑高端國產(chǎn)化，迭代更新正在進行時

從 KK3 到 KK6，公司實現(xiàn)二強玻璃的成功反超。KK3 是公司于 2015 年推出的高鋁一代玻璃，當 時市場中高端機型已普遍使用康寧等海外廠商的二強玻璃，而在與主要國產(chǎn)廠商的競爭中也落后 于旭虹的“王者熊貓”（PANDAKING），因此 KK3 主要應用還是低端機蓋板和維修市場蓋板。為 了打破海外廠商對高端市場的壟斷，公司以咸寧光電作為研發(fā)基地，持續(xù)開展技術攻關、不斷優(yōu)化 配方、改善產(chǎn)品性能和質量，于 20 年 5 月研發(fā)的高鋁二代 KK6 裝車完成正式進入市場銷售，新 品對標康寧 GG6，填補了國內二強玻璃的市場空白，并在與國內廠商的競爭中反超旭虹（熊貓二 代蓋板 20 年 8 月開工建設，預計到 21 年 8 月才投產(chǎn)）。

產(chǎn)品仍在持續(xù)迭代升級，高端產(chǎn)品助推盈利能力穩(wěn)步提升。公司并未止步于高鋁二代，為了加快縮 小與康寧的代差，公司在清遠基地同步開展了高鋁三代的研發(fā)，目前高鋁三代產(chǎn)品 KK8 已在實驗 室研制成功，性能可對標康寧 GG7，預計清遠一線技改完成后到明年 KK8 系列可實現(xiàn)量產(chǎn)銷售。 從公司電子玻璃業(yè)務的盈利能力來看，凈利率從 16 年的 2.32%提升至 20 年的 22.69%，我們判斷 主要由于 1）新產(chǎn)線的產(chǎn)能爬坡攤薄固定成本；2）高端產(chǎn)品的占比提升，目前國產(chǎn)二強玻璃價格 基本比一強高 1 倍以上，康寧高次代的產(chǎn)品價格還要再翻一倍。未來隨著公司高鋁三代 KK8 的量 產(chǎn)，凈利率有望繼續(xù)提升。

預計 21-23 年電顯業(yè)務收入 18.75/30.97/37.01 億，凈利潤 4.01/7.12/9.31 億。各細分板塊的拆分 預測及假設如下：

1） 顯示模組：由于產(chǎn)能/產(chǎn)品結構基本無變化，假設未來收入/凈利潤持平；

2） ITO+保護貼：主要由宜昌光電、清遠二線、河北一線/二線生產(chǎn)，其中河北二線（高端 ITO 玻 璃）在建中，預計 22 年 6-7 月投產(chǎn)，假設滿產(chǎn)后業(yè)績與河北一線持平。

3） 蓋板：主要由清遠一線和咸寧一線生產(chǎn)。清遠一線生產(chǎn)高鋁蓋板（三代及以下），目前仍處于 停產(chǎn)技改狀態(tài)，預計今年年底復產(chǎn)后可實現(xiàn) KK6 和 KK8 的量產(chǎn)，年產(chǎn)量達到 800 萬平（已考 慮良率因素）。

假設 22 年開始部分銷售 KK8，單價約 250 元/平，22-23 年清遠一線蓋板玻璃 原片凈利率 25%/30%，高端產(chǎn)品占比提升帶動凈利率提升。咸寧一線主要生產(chǎn)高鋁蓋板（二 代及以下），年產(chǎn)量達到 800 萬平（已考慮良率因素）。假設 21-23 年 KK6 銷售占比 30%/70%/100%，KK3 銷售占比 70%/30%/0%，KK6/KK3 價格為 120/60 元/平；凈利率為 23%/25%/28%，逐年提升主要由于高端產(chǎn)品占比提升。

浮法玻璃供需維持緊平衡，21 年業(yè)績彈性可期

預計 21 年全國浮法玻璃平均在產(chǎn)產(chǎn)能 YOY+8%，地產(chǎn)竣工推動下預計玻璃需求 YOY+9%。根據(jù) 隆眾資訊，預計 2021 年新點火/冷修/復產(chǎn)浮法玻璃生產(chǎn)線 9/11/11 條，對應產(chǎn)能 6400/7600/7250t/d， 到 21 年底理論在產(chǎn)產(chǎn)能將凈增加 6050t/d。若考慮年平均在產(chǎn)產(chǎn)能（假設為每日在產(chǎn)產(chǎn)能的平均 值），預計 2021 年將達到 170719t/d，較 20 年增長 7.9%。玻璃需求受地產(chǎn)竣工的影響較大，我 們根據(jù)竣工面積、單位面積玻璃用量以及地產(chǎn)需求占比，預計 21 年浮法玻璃產(chǎn)量 10.30 億重箱， YOY+8.89%。

價格處于歷史高位，21 年盈利彈性可期。截至 2021 年 6 月初，全國玻璃均價（卓創(chuàng)資訊含稅價） 為 142 元/箱，比 20/19 年同期高 64/63 元/箱；以天然氣為燃料的單箱玻璃稅后毛利已達到 57 元， 比 20/19 年同期多 50/56 元。我們判斷全年玻璃價格有望維持強勢，過往季節(jié)性波動影響或減弱， 主要由于竣工的訂單交付具備持續(xù)性，下游真實需求的釋放將對玻璃價格形成較強的支撐，而廠商 在低庫存下有足夠的信心挺價，我們看好全年的價格中樞有望超 130 元/箱。

光伏玻璃大規(guī)模投產(chǎn)提振純堿需求，需警惕價格上漲對玻璃盈利的侵蝕。根據(jù) wind，2020 年純堿 產(chǎn)量/表觀消費量為 2812/2710 萬噸，近似將其作為行業(yè)供給/需求。根據(jù)百川盈孚/卓創(chuàng)資訊，2021 年預計新增產(chǎn)能 60 萬噸，供給較 20 年增長 2.1%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，21 年預計投產(chǎn)光伏壓延玻璃 產(chǎn)能 22250t/d，但考慮到具體投產(chǎn)時間大部分在下半年、并假設投產(chǎn)后到下個季度才能實現(xiàn)量產(chǎn)， 因此實際 21 年增加的有效產(chǎn)能僅有 3700t/d，再加上隆眾資訊預測的浮法新增有效產(chǎn)能 12505t/d， 21 年玻璃產(chǎn)能共增加 16205t/d；根據(jù)百川盈孚，考慮一定的損耗后實際生產(chǎn)中 1 噸玻璃大約需要 0.23 噸純堿，則 21 年純堿需求將增加 136 萬噸，YOY+5%。

公司浮法玻璃產(chǎn)能保持穩(wěn)定，市場定位走高端和差異化路線。截至 2020 年，公司浮法玻璃總產(chǎn)能 為 7650t/d，較 2015 年增長 12%，2010-2015 年產(chǎn)能則保持穩(wěn)定，過去公司未在浮法玻璃領域大 幅擴張的主要原因是公司最初對浮法玻璃的定位是服務于工程玻璃，在已有產(chǎn)能可以完全滿足內 部原片需求后缺乏繼續(xù)規(guī)?；l(fā)展浮法玻璃原片的目標。在競爭策略方面，公司走差異化和高端路 線，全部生產(chǎn)線均采用天然氣、生產(chǎn)優(yōu)質浮法原片，并且通過在超寬、超厚、超薄、超白等非常規(guī) 品種上獲得更高的產(chǎn)品附加值，根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計，目前公司超白浮法產(chǎn)能達 2800t/d，在總產(chǎn) 能中占比 36.6%。

超白浮法具備較高的市場認可度，盈利好于普白。超白浮法主要應用于高檔建筑幕墻、室內裝飾、 家電等領域，相對普白產(chǎn)品，超白浮法在技術上有一定難度，國內最早只有金晶科技能生產(chǎn)，07 年 公司通過將原有的 400 噸級浮法線技改后成功生產(chǎn)出超白浮法，到目前為止，能夠穩(wěn)定生產(chǎn)出高 質量的超白浮法的企業(yè)也為數(shù)不多，其中公司、金晶科技、信義和旗濱是行業(yè)內的主要競爭者。由 于市場玩家較少，超白浮法在價格方面也比普通浮法玻璃更高，以公司成都基地為例，目前超白價 格達到 4000 元/噸，比普白價格高 840 元/噸，而超白浮法的生產(chǎn)成本大約只比普白高 200 元/噸 （主要差異在硅砂等原材料），因此今年公司超白的盈利能力要顯著高于普白。

預計 21-23 年浮法玻璃收入 82.99/73.85/71.01 億（含內銷）。假設 21-23 年產(chǎn)能保持穩(wěn)定，產(chǎn)能 利用率為 120%/115%/115%，產(chǎn)銷率為 100%/100%/100%；價格為 140/130/125 元/重箱，根據(jù) 卓創(chuàng)資訊當前浮法白玻全國平均含稅價格約為 143 元/重箱，22-23 年預計價格有所下滑主要由于 竣工高峰的回落。綜合得到，21-23 年收入 82.99/73.85/71.01 億，假設其中外銷占比為 82.5%， 考慮內部抵消后的收入為 68.47/60.93/58.59 億，YOY+86.58%/-11.01%/-3.85%。

工程玻璃是公司的金字招牌，主導高端市場

建筑節(jié)能玻璃具有保溫隔熱性能，LOW-E 鍍膜玻璃是最常見的品種。普通平板玻璃對可見光和長 波輻射的反射有限，往往會導致室內冬冷夏熱，而節(jié)能玻璃具備優(yōu)秀的保溫隔熱性能，可以解決普 通玻璃的不足。節(jié)能玻璃主要包括中空玻璃、熱反射玻璃、夾層玻璃、Low-E 玻璃等，其中鍍膜基 本上是所有節(jié)能玻璃都要經(jīng)歷的工序，經(jīng)過鍍膜后的玻璃就叫做 LOW-E 玻璃，因此 LOW-E 玻璃 既可作為進一步深加工的半成品、也可直接以成品形式安裝。在公共建筑中，基于節(jié)能玻璃的玻璃 幕墻節(jié)能技術在國內外實現(xiàn)了較為廣泛的應用，節(jié)能玻璃在其中發(fā)揮夏季遮陽、冬季充分利用太陽 輻射等多種效用。在住宅建筑中，節(jié)能玻璃能彌補門窗洞口保溫隔熱性能的不足，使用節(jié)能玻璃室 內溫度要比采用普通玻璃低 1~2°C，能有效的減少夏季空調的耗電量，且不會對居室采光產(chǎn)生影 響。

現(xiàn)階段中國的 LOW-E 玻璃使用率僅為 24%，明顯低于發(fā)達國家。根據(jù)隆眾資訊，截至 20 年底全 國共有離線 LOW-E 玻璃生產(chǎn)線 130 條，合計年產(chǎn)能 64950 萬平米，在線 LOW-E 生產(chǎn)線 8 條， 合計日熔量 4760 噸，按照 5mm 厚度折算對應年產(chǎn)能 11424 萬平米，即 LOW-E 玻璃全部產(chǎn)能為 76374 萬平米，根據(jù)最新的行業(yè)平均水平假設產(chǎn)能利用率為 82%、開工率為 72%，推算出 LOWE 玻璃年產(chǎn)量為 45091 萬平米。

建筑節(jié)能標準的提升將推動節(jié)能玻璃行業(yè)發(fā)展，未來滲透率仍有望提升。中國是世界上第二大能源 消耗大國，其中建筑是能耗大戶，根據(jù)《中國建材》的數(shù)據(jù)，建筑能耗約占全國總能耗 33%以上， 建筑單位能耗水平是歐洲的 4 倍,美國的 3 倍，而通過門窗的能耗占建筑能耗的 55%，因此門窗材 料可以說是建筑節(jié)能的重中之重。從上世紀 90 年代開始，我國的建筑節(jié)能標準經(jīng)歷了 30%-50% （2010）-65%（2020）的不斷提升1，現(xiàn)在北京、天津等省市已經(jīng)開始執(zhí)行 75%的節(jié)能標準，相 應地推動了建筑節(jié)能玻璃的發(fā)展。中國建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會在《玻璃工業(yè)“十三五”發(fā)展指導 意見》中提出到 20 年玻璃深加工率進一步提升至 60%以上，Low-E 玻璃使用率提升至 70%以上， 從上文測算的 LOW-E 實際使用情況來看并未達到預期目標，因此我們預計未來節(jié)能玻璃在建筑領 域的滲透率仍有較大的提升空間。

中高端市場競爭格局較好，LOW-E 產(chǎn)能集中度較高且龍頭主導新增產(chǎn)能。據(jù)不完全統(tǒng)計我國建筑 玻璃深加工企業(yè)有 2000 多家，但多數(shù)技術水平較低。其中，中低端市場競爭較為激烈，產(chǎn)品質量 參差不齊，整體處于供過于求的狀態(tài)，未來這部分產(chǎn)能有望逐步出清；中高端市場主要由傳統(tǒng)的龍 頭企業(yè)所把持，按照產(chǎn)能計算，到 20 年業(yè)內“五大家”（公司、信義、旗濱、臺玻和耀皮）合計 占據(jù) LOW-E 玻璃市場 54%的市場份額；隨著建筑理念的升級以及高端制造業(yè)的發(fā)展，客戶對玻璃 的環(huán)保性能、工藝精度、品質等要求進一步提高，未來我國中高檔建筑玻璃市場空間有望持續(xù)放大， 玻璃協(xié)會預計到 2025 年深加工玻璃需求較 2019 年將增長 38.8％，需求有望加快釋放；

公司主要銷售中空等高端公建玻璃，盈利能力較新進入者更高且穩(wěn)定。公司擁有國際領先的玻璃深 加工設備和檢測儀器，高端產(chǎn)品技術領先世界水平，產(chǎn)品涵蓋工程建筑玻璃的全部種類，其中高品 質中空玻璃在國內高端市場中占據(jù)絕對龍頭地位，2017/2020 年公司低輻射鍍膜玻璃兩度獲得工 信部單項冠軍產(chǎn)品稱號。此外，公司的產(chǎn)品已通過英國 AOQC 和澳洲 QAS 機構認證，產(chǎn)品質量同 時滿足美國、英國及澳大利亞等國的國家標準，這使得公司的產(chǎn)品在海外市場中也具備較強的競爭 力。除了高端的公建玻璃，公司為了提升整體產(chǎn)能利用率，近幾年也逐步提升了鍍膜大板玻璃的銷 售。從盈利能力上看，近幾年公司工程玻璃業(yè)務的凈利率穩(wěn)定上升，20 年達到 10%左右，而其他 行業(yè)新進入者（如旗濱集團），由于存在市場認可度不高和產(chǎn)能爬坡的問題，因此凈利率水平偏低， 要達到公司這樣成熟穩(wěn)定的盈利能力短期比較難實現(xiàn)。

開啟新一輪擴產(chǎn)，持續(xù)完善全國布局。公司目前已建成擁有天津、東莞、咸寧、吳江、成都等五大 建筑節(jié)能玻璃加工基地，其中中空玻璃 1600 萬平方米，鍍膜玻璃 3600 萬平方米（由于鍍膜產(chǎn)線 為中空產(chǎn)線的前置，因此為了避免重復計算，一般計算總產(chǎn)能時只看鍍膜產(chǎn)能）。為了更好地抓住 長三角、粵港澳大灣區(qū)等建設需求并填補區(qū)域市場空白，公司在 2020 年先后開啟建設肇慶基地、 西安基地、吳江智能工廠及天津基地擴建項目，并且不排除后續(xù)仍有新的擴產(chǎn)計劃，我們預計 21- 23 年底總產(chǎn)能 YOY+40%/14%/25%，憑借良好的客戶基礎和品牌效應未來公司有望搶占更多的市 場份額。

預計 21-23 年工程玻璃收入 39.51/41.47/50.69 億。預計 21-23 年銷量 4032/4608/5760 萬平米， 新基地投產(chǎn)帶動銷量穩(wěn)步提升；價格為 98/90/88 元/平米，價格下降主要由于新基地前期產(chǎn)能爬坡 過程中生產(chǎn)的 LOW-E 大板較多，而 LOW-E 大板的價格要低于公建玻璃。綜合得到 21-23 年工程 玻璃收入 39.51/41.47/50.69 億，YOY+7.53%/4.96%/22.22%。

光伏玻璃不再受產(chǎn)能置換政策限制，21-22 年行業(yè)迎來持續(xù)性投產(chǎn)高峰。歷史上光伏玻璃一度被納 入平板玻璃產(chǎn)能置換范圍，20 年下半年，擴張受限的產(chǎn)能無法應對高景氣度下的爆發(fā)性需求，光 伏玻璃出現(xiàn)供需失衡，價格飆漲。在多家光伏組件企業(yè)的聯(lián)合呼吁下，去年 12 月，工信部發(fā)文明 確光伏壓延玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案。受新政策影響，21 年起光伏玻璃擴產(chǎn)增速。根據(jù)隆 眾資訊及行業(yè)公開信息，21/22 年有明確投產(chǎn)計劃的光伏壓延玻璃產(chǎn)能達到 22250/26590t/d，年增 長率 68.4/48.6%。

碳達峰碳中和目標下，光伏裝機量支撐行業(yè)長期需求，將保持穩(wěn)健增長。短期價格調整更多受到階 段性需求影響，長期來看，組件需求仍呈快速發(fā)展態(tài)勢。國內外多家機構均預測 2021 年全球光伏 裝機規(guī)模將超過 150GW，根據(jù) CPIA 給出的樂觀估計，到 2025 年全球光伏裝機量將達到 330GW， 年復合增長率 10%。為實現(xiàn) 2030 年中國非化石能源占一次能源消費比重 25%的戰(zhàn)略目標，我國 光伏市場將迎來市場化建設高峰。據(jù) CPIA 預計，21 年國內新增裝機規(guī)模可達 55-65GW，“十四五”期間國內年均光伏裝機新增規(guī)模在 70-90GW 之間。光伏裝機量提升將帶動光伏玻璃需求持續(xù) 擴容。在需求端存在長期保障的情況下，預計價格將逐漸回歸理性狀態(tài)，光伏玻璃行業(yè)有望保持積 極穩(wěn)健增長。

短期供給過剩造成光伏玻璃價格回落幅度較大。假設當季度投產(chǎn)的新產(chǎn)線到下季度開始貢獻產(chǎn)量， 因此 Q2 投產(chǎn)的生產(chǎn)線年化產(chǎn)能僅有理論產(chǎn)能的一半，以此類推，預計 21 年壓延有效產(chǎn)能為 36560t/d。根據(jù)下游組件裝機量，我們測算 21 年光伏玻璃需求對應日熔量為 28450 噸，小于有效 供給。短期供需關系變化導致光伏玻璃價格從年初歷史峰值回調，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，代表企業(yè)（蕪湖 信義）3.2/2.0mm 鍍膜玻璃由年初的 42/34 元/平米跌至 23/19 元/平米，下滑幅度達 45%/44%。

公司 2005 年進入光伏玻璃行業(yè)，現(xiàn)有產(chǎn)能 1300 噸。公司于 2005 年 9 月正式開始建設東莞綠色 能源產(chǎn)業(yè)園，標志全面進軍太陽能光伏產(chǎn)業(yè)的計劃啟動。公司是國內最早從事光伏玻璃生產(chǎn)的企業(yè) 之一， 2006 年第一條光伏玻璃生產(chǎn)線在東莞投產(chǎn)，成為國內率先掌握光伏玻璃生產(chǎn)工藝并進行量 產(chǎn)的企業(yè)之一，具有深厚的技術人才積累和成熟的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，但產(chǎn)能規(guī)模相對較小。目前公司 共有吳江、東莞兩個光伏玻璃生產(chǎn)基地，日產(chǎn)能合計 1300 噸。

公司已投在建產(chǎn)能 6000t/d，預計于 22 年底全部投產(chǎn)后總產(chǎn)能將躋身第一梯隊。為突破光伏玻璃 業(yè)務產(chǎn)能瓶頸，同時通過規(guī)模效應有效提升產(chǎn)品競爭力，公司 20 年起開始進行大規(guī)模光伏玻璃擴 產(chǎn)。20 年 3 月，公司與安徽鳳陽縣政府簽署投資合作協(xié)議，于當?shù)匦陆ㄋ臈l 1200t/d 的光伏窯及 配套深加工生產(chǎn)線，預計將于 22 年 Q1 和 Q2 陸續(xù)點火投產(chǎn)。21 年 2 月，公司在湖北咸寧簽約投 資光伏玻璃生產(chǎn)線項目，一期建設一條 1200t/d 光伏封裝材料及深加工生產(chǎn)線，預計 22 年底點火 投產(chǎn)。即 22 年年內公司有 6000 噸新增光伏玻璃產(chǎn)能能夠兌現(xiàn)，擴產(chǎn)速度及規(guī)模均為行業(yè)領先。

自供超白石英砂將為公司帶來穩(wěn)定原材供應與采購成本優(yōu)勢。光伏玻璃的成本結構中直接材料所 占比重約為 40%，低鐵超白石英砂作為重要原材料之一（在原料成本中占比約 25%），其采購價 格對光伏玻璃成本具有一定影響。近年超白石英砂價格一路上行，過去長期在 200 元/噸左右，2018 年-2019 年上漲幅度達到 20%（根據(jù)鳳陽硅基指數(shù)——低鐵砂價格指數(shù)推算），自 20 年 Q1 疫情 突發(fā)后從高位有所回落，目前暫時保持平穩(wěn)運行。我國國內低鐵石英砂礦資源匱乏，集中分布在廣 東河源、安徽鳳陽、廣西北海和江蘇東海等地，大量需要依靠進口。受超白玻璃產(chǎn)能持續(xù)擴張影響， 預計石英砂礦資源稀缺性將逐步凸顯，給下游企業(yè)的成本和供應帶來壓力。

擴產(chǎn)步伐有望延續(xù)，長期規(guī)劃瞄準行業(yè)前三。在未來產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司在布局新生產(chǎn)基地時將選 擇資源優(yōu)勢或市場優(yōu)勢集聚的區(qū)域，江蘇鹽城和廣西北?；驗橄乱徊綌U產(chǎn)計劃的選址意向。鹽城為下游光伏組件產(chǎn)業(yè)集聚地，并且占據(jù)港口區(qū)位，便于原材料運輸。而廣西北海為優(yōu)質低鐵石英砂產(chǎn) 地，若在當?shù)剡M行產(chǎn)能布局，爭取礦權以增加自供超白石英砂比重的可能性較大。公司目前對光伏 玻璃業(yè)務的目標是逐步增加市場份額，保持第一梯隊的領先位置。

預計 21-23 年光伏玻璃收入 11.6/34.44/67.94 億，YOY-11.13%/196.99%/97.30%。根據(jù)公司在建 項目投產(chǎn)進度，預計 21-23 年底產(chǎn)能 1300/7300/7300t/d，其中鳳陽 4800 噸在 22 年 Q2 投產(chǎn)，當年有效產(chǎn)能為 2400 噸，咸寧 1200 噸在 22 年底投產(chǎn)，當年有效產(chǎn)能為 0，因此 21-23 年有效產(chǎn)能 為 1300/3700/7300t/d；假設全部生產(chǎn) 3.2mm 壓延玻璃，成品率為 85%，對應產(chǎn)銷量為 5042/14349/28310 萬平米；假設價格為 23/24/24 元/平米，當前行業(yè)的低價為短期需求收縮導致、 長期看不可持續(xù)，因此預計未來價格中樞將小幅提升。

21-23 年玻璃產(chǎn)業(yè)合計實現(xiàn)收入 119.58/136.84/177.22 億，YOY+38.3%/14.4%/29.5%。將光伏、 工程與（剔除內銷后）浮法玻璃部分加總，21-23 年玻璃產(chǎn)業(yè)（與公司歷史報表口徑一致）合計收入 119.58/136.84/177.22 億元，YOY+44.1%/-1.4%/+10.3%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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